港股流動(dòng)性的修復(fù)，既依賴全球經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向與內(nèi)地產(chǎn)業(yè)升級(jí)的宏觀敘事，更需要制度層面的主動(dòng)變革。作為國(guó)家金融開(kāi)放的戰(zhàn)略支點(diǎn)，互聯(lián)互通機(jī)制的深化改革，不僅關(guān)乎香港國(guó)際金融中心地位的鞏固，更是推動(dòng)人民幣國(guó)際化與資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。通過(guò)規(guī)則銜接、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的機(jī)制創(chuàng)新，有望激活港股市場(chǎng)的“一池春水”，為全球投資者創(chuàng)造更可持續(xù)的價(jià)值回報(bào)。

近年來(lái)，香港股市流動(dòng)性萎縮成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。恒生指數(shù)日均成交額從2021年的超2000億港元降至2023年的不足千億港元，引發(fā)對(duì)港股市場(chǎng)活力的擔(dān)憂。這一現(xiàn)象背后，既有全球宏觀環(huán)境的沖擊，也暴露出市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與制度設(shè)計(jì)層面的問(wèn)題。與此同時(shí)，作為連接內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)的“橋梁”，互聯(lián)互通機(jī)制是否需進(jìn)一步優(yōu)化，成為破解流動(dòng)性困局的關(guān)鍵。

一、港股流動(dòng)性萎縮的深層原因

1. 全球宏觀環(huán)境與資金流向逆轉(zhuǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致全球資本加速回流美國(guó)市場(chǎng)，港股作為離岸市場(chǎng)首當(dāng)其沖。2022-2023年間，外資通過(guò)港股通凈賣出超2000億港元，MSCI香港指數(shù)外資持股比例降至十年低點(diǎn)。疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升溫，國(guó)際投資者對(duì)中資資產(chǎn)配置意愿下降，加劇了流動(dòng)性收縮。

2. 內(nèi)地經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的傳導(dǎo)效應(yīng)

港股市場(chǎng)70%以上的上市公司營(yíng)收源于內(nèi)地，房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等權(quán)重行業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力。2023年內(nèi)地房企在港股市值蒸發(fā)超萬(wàn)億港元，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管政策的不確定性進(jìn)一步壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。投資者對(duì)盈利修復(fù)的等待，導(dǎo)致交易活躍度持續(xù)低迷。

3. 市場(chǎng)機(jī)制的結(jié)構(gòu)性短板

相比A股，港股缺乏足夠的散戶投資者基礎(chǔ)，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)易引發(fā)流動(dòng)性“潮汐效應(yīng)”。衍生品市場(chǎng)對(duì)沖工具不足、做空機(jī)制占比過(guò)高（約15%的日均成交額）等問(wèn)題，也加劇了市場(chǎng)波動(dòng)中的流動(dòng)性枯竭風(fēng)險(xiǎn)。

二、互聯(lián)互通機(jī)制的瓶頸與改革方向

現(xiàn)行互聯(lián)互通機(jī)制自2014年啟動(dòng)以來(lái)，累計(jì)為港股帶來(lái)超2.8萬(wàn)億港元的內(nèi)地資金，但其設(shè)計(jì)已逐漸顯現(xiàn)局限性：

標(biāo)的覆蓋不足：恒生綜指成分股中仍有20%未納入港股通，新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)的納入滯后；

風(fēng)險(xiǎn)管理工具缺失：內(nèi)地投資者無(wú)法使用港股衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，限制資金參與意愿；

跨境結(jié)算效率待提升：T+2交收周期與A股存在差異，影響套利資金活躍度；

額度管理僵化：每日420億元的南向額度雖未用盡，但總額度天花板制約長(zhǎng)期配置需求。

針對(duì)這些問(wèn)題，改革可從三方面突破：

1.擴(kuò)大雙向開(kāi)放深度

將REITs、SPAC等新型資產(chǎn)納入互聯(lián)互通，試點(diǎn)允許南向資金參與港股期貨、期權(quán)交易。參考債券通“多級(jí)托管”模式，探索股票市場(chǎng)結(jié)算系統(tǒng)直連，縮短資金交割周期。

2.優(yōu)化跨境監(jiān)管協(xié)作

建立港股通標(biāo)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，縮短成分股納入時(shí)間窗口。推動(dòng)兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)共享上市公司信息披露數(shù)據(jù)，完善跨境執(zhí)法協(xié)作，降低合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

3.引入長(zhǎng)期資金活水

放寬保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金通過(guò)港股通投資的限制，允許QDII基金與港股通賬戶互認(rèn)。研究“新股通”機(jī)制，讓內(nèi)地投資者參與港股IPO申購(gòu)，提升市場(chǎng)定價(jià)效率。

三、制度創(chuàng)新與生態(tài)重構(gòu)的雙重機(jī)遇

當(dāng)前港股流動(dòng)性困境本質(zhì)是市場(chǎng)生態(tài)轉(zhuǎn)型的陣痛。隨著中概股回歸接近尾聲，港股需要從“融資市場(chǎng)”向“投資市場(chǎng)”轉(zhuǎn)變。互聯(lián)互通機(jī)制的升級(jí)不應(yīng)局限于資金通道功能，更需推動(dòng)兩地市場(chǎng)的規(guī)則互認(rèn)（如會(huì)計(jì)審計(jì)準(zhǔn)則）、基礎(chǔ)設(shè)施互通（如港交所與滬深交易所的交叉持股），以及產(chǎn)品體系的協(xié)同創(chuàng)新。

值得關(guān)注的是，2023年港交所推出的“港幣-人民幣雙柜臺(tái)模式”，已為離岸人民幣資產(chǎn)池建設(shè)打開(kāi)空間。未來(lái)若能實(shí)現(xiàn)港股通人民幣柜臺(tái)與內(nèi)地外匯市場(chǎng)的互聯(lián)，將顯著提升跨境資本配置效率。

結(jié)語(yǔ)

港股流動(dòng)性的修復(fù)，既依賴全球經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向與內(nèi)地產(chǎn)業(yè)升級(jí)的宏觀敘事，更需要制度層面的主動(dòng)變革。作為國(guó)家金融開(kāi)放的戰(zhàn)略支點(diǎn)，互聯(lián)互通機(jī)制的深化改革，不僅關(guān)乎香港國(guó)際金融中心地位的鞏固，更是推動(dòng)人民幣國(guó)際化與資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。通過(guò)規(guī)則銜接、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的機(jī)制創(chuàng)新，有望激活港股市場(chǎng)的“一池春水”，為全球投資者創(chuàng)造更可持續(xù)的價(jià)值回報(bào)。